Üçüncü Çeyrek Kârları
İMKB Şirketleri üçüncü çeyreği karlı kapattı. Bilançosu açıklanan 333 borsa şirketinin toplam karı 28 milyar 510 milyon tl oldu. Borsa şirketlerinin toplam karı 2009 tılının dokuz aylık dönemine göre yüzde 22 artış gösterdi. En yüksek karı açıklayan 10 şirketin karı yüzde 18 oranında arttı. Endeks üzerinde ağırlığı yüksek olan banka sektörünün karlılığı ise yüzde 13 oranında artışla 12 milyar 820 milyon tl'ye yükseldi.
Yazı: Zeynep Aktaş
Borsada Gayrimenkul Fırsatları

Gayrimenkul şirketleri yatırım fırsatları doğuruyor. Yeni halka arzlar yatırımcının sektöre ilgisini canlı tutuyor. Borsada işlem gören 20 gayrimenkul şirketi hissesinin 17'si ucuz.

Son günlerde hangİ gazete sayfasını açarsanız açın bir gayrimenkul satış ilanı ile karşılaşmamanız mümkün değil. Gayrimenkul sektöründeki hızlı tırmanış ve cazip faizler konut ihtiyacı olanların yanı sıra yatırımcıların da yeni gayrimenkul fırsatlarını değerlendirmesine neden oluyor. Gayrimenkul sektörü piyasaların gözü, kulağı adeta. Genel ekonominin nabzını ölçmek için ilk oraya bakılıyor. Gerek mülk sahibi, gerek kiracı, gerekse potansiyel alıcı ve yatırımcı olarak bu sektörle ilgili olmayan neredeyse yok gibi.

Son yaşanan krizde çimento, demir, cam, ev tekstili başta olmak üzere yaklaşık 200 girdinin söz konusu olduğu gayrimenkul ve inşaat sektörü yakından takip edildi. Gayrimenkul sektöründeki gelişmeler bütün ekonomiler için önemli bir gösterge oluşturdu. Faizlerdeki düşüşle birlikte kredi maliyetlerinin düşmesi, konut piyasası için uygun bir zemin hazırladı. Türkiye'deki gayrimenkul yatırımcısı, sadece Türkiye'deki gelişmeleri değil, dünyadaki gelişmeleri de yakından izliyor. Dünyada gayrimenkul trendinin ne durumda olduğu, fiyatlardaki dalgalanma, yerli ve son yıllarda gözlemlediğimiz yabancı talebi yine gayrimenkul sektörüne ilişkin en fazla izlenen parametrelerden bazıları. ABD konut verileri, inşaat izin verileri ile birlikte istihdam, piyasaların çok yakından izlediği göstergelerin başında geliyor.

Son yıllarda gayrimenkul sektörü Türkiye'de çok gelişti. Daha önce filmlerde görülen modern evler, yüksek katlı binalar ve gökdelenler artık Türkiye'de de çok fazla görülür hale geldi. Hatta gayrimenkul projeleri yaşam tarzını değiştirir oldu. Önceleri geniş alanda yaşam tarzı olan site tarzı projeler yerini dar alanda geniş yaşam tarzı sunan projelere bıraktı. Bunun doğal sonucu olarak AVM ve rezidans projelerinde artış gözlendi. Öte yandan 1999 yılında yaşanan deprem felaketi alıcılarda bilinç yükselmesine neden oldu. Artık konut alırken binanın sağlam ve güvenli olup olmadığı daha fazla sorgulanmaya başlandı. Bu durum konut ihtiyacı olanları ya da yatırım amacıyla gayrimenkul almayı düşünenleri daha ziyade yeni konutlara yönlendirdi. Aynı şekilde konut üretiminde depreme dayanıklılık kriteri daha ciddi bir şekilde ön plana çıktı. Son krizde, uluslararası piyasada yön arayışında olan yatırımların gayrimenkul sektörüne girişi azalsa da, yabancıların ciddi projelere olan ilgisi ise her zaman sürdü. Türkiye'nin bölgesel anlamda merkez olması, ekonomik gelişmesi ve büyüklüğü gayrimenkul yatırımcısını da cezbetmiş durumda. Ancak bu alanda da ciddi bir seçicilik söz konusu. Her yerdeki her proje aynı talebi çekmiyor. İstanbul bu açıdan ilk sıralarda yer alıyor. Özellikle markalı projeler ciddi taleple karşılaşıyor. Faizlerin düşmeye devam etmesi, Türkiye'nin genç ve hızlı artan nüfus yapısı, ekonomik toparlanmanın sürmesi ve yabancı talebi ilgiyi artırmış durumda. Ancak daha ziyade beklentisi ve geleceği olan projelere ilgi öne çıkmakta. İstanbul'un gözde yerlerindeki yeni projelere olan ilgi ve fiyat artışı, konut piyasasının genel fiyat düzeyini de etkilemiş görünüyor.

Meseleye borsa cephesinden baktığımızda ise dikkat çeken ilk nokta, 2010 yılına kadar halka arz edilen gayrimenkul yatırım ortaklığı (GYO) sayısının düşüklüğü. Özellikle SPK'nın da teşviğiyle olsa gerek, GYO şirketlerinin üçte biri 2010 yılında halka arz oldu. GYO'larla ilgili SPK'nın düzenlemesinin ardından yaklaşık 15 yılda borsaya açılan şirket sayısı 15; yani her yıla bir şirket düşüyor. Oysa 2010 yılında halka arz edilen GYO sayısı altı oldu. Tabii hemen hatırlatmakta yarar görüyoruz; 15 şirketin arasında, yatırım ortaklığı olarak kurulup, sonradan GYO'ya dönüşen şirketler de var. Bilindiği gibi 1994 yılında halka arz edilen Öz Finans Factoring 2008 yılında faaliyet alanını gayrimenkul yatırım ortaklığı olarak değiştirerek, Özderici GYO unvanını aldı. Aynı şekilde ilk unvanı Global Menkul Kıymet Yatırım Ortaklığı olan Pera Menkul Kıymetler Yatırım Ortaklığı da 2006 yılında faaliyet alanını gayrimenkul yatırım ortaklığına çevirirken unvanını Pera GYO olarak değiştirdi. Avrasya Yatırım Ortaklığı da bu yıl Avrasya GYO'ya dönüştü. Diğer taraftan 2000 krizinin ardından darboğaza giren tekstil sektöründe faaliyet gösteren şirketlerin elindeki gayrimenkuller, bu şirketler için yeni bir çıkış alanı oldu. Şirketlerden bir kısmı yeni alan yaratmak amacıyla enerji sektörüne kayarken atıl duruma düşen fabrika arazilerini ekonomiye kazandıranlar da küllerinden yeniden hayat buldu.
2010 yılında İMKB'ye kote olan GYO şirketlerinde ciddi bir artış olduğunu belirttik. Önümüzdeki yıl aynı performansın devam edip etmeyeceğini ise zaman içinde göreceğiz. Bu yıl ilk halka arz TSKB GMYO ile olurken onu İdealist GYO, Reysaş GYO ve Martı GYO izledi. Son olarak geçtiğimiz ekim ayında Torunlar Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı büyük bir halka arz gerçekleştirerek İMKB'de işlem görmeye başladı. Ardından, hacim olarak ondan daha büyük TOKİ'nin iştiraki Emlak Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nın halka arzı geldi. Bu yıl altı gayrimenkul yatırım ortaklığı halka arz olurken borsada işlem gören GYO sayısı 20'nin üzerine çıktı.
GYO'lar; gayrimenkullere, gayrimenkule dayalı projelere yatırım yaparak ve portföylerindeki gayrimenkullerin kira geliriyle ya da alım satımdan gelir elde ediyor. GYO'lar mevzuat gereğince sadece gayrimenkule dayalı portföy işletmeciliği faaliyetinde bulunabiliyor. Bunun doğal sonucu olarak, inşaat işlerini kendileri doğrudan üstlenip yürütemiyorlar. Ancak inşaatını başka şirketlerin gerçekleştirdiği projelere finansman sağlayabiliyorlar. Öte yandan gayrimenkul yatırım ortaklıkları portföylerinde bulunan varlıkların ve hakların rayiç değerini her yıl sonunda bir gayrimenkul değerleme şirketi vasıtasıyla yaptırmak zorundalar. Ayrıca üçer aylık dönemler halinde portföylerindeki varlıklara ve bunların maliyet bedelleri ile rayiç değerlerine ilişkin portföy tablosu da düzenlemeleri gerekiyor.

Borsada işlem gören GYO şirketlerine ait hisselerin performansını ölçen İMKB Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı Endeksi ise 2000 yılından itibaren tutulmaya başlandı. Söz konusu endeks, 2000 krizinin ardından başlayan düşüşü 2002 yılının sonuna kadar sürdürdü. Bunu, 2006 yılının mart ayına kadar uzun soluklu bir yükseliş trendi izledi. Mart 2006'da başlayan düşüş trendi ise 2008 yılının sonlarına kadar sürdü. Bu tarihten sonra tekrar çıkış kanalı içinde hareket eden endeks 33 bin 500'lü seviyelerde işlem görüyor. İMKB 100 Endeksi'nin tarihi zirvesinde hareket etmesine rağmen İMKB GMYO Endeksi'nin 2006'daki seviyelerine henüz ulaşamamış olduğu, dikkatlerden kaçmıyor.

Bu yıl artan halka arzlara rağmen İMKB GMYO Endeksi'nden de görüleceği gibi, yatırımcıların GYO şirketlerinden aradığını bulduğunu söylemek zor. GYO'ların borsaya geldiği ilk dönemlerde yatırımcılardan bir kısmı bu şirketleri gayrimenkul yerine tercih edilebilecek alternatif olarak görmüşlerdi. Bu yönlü düşünen yatırımcılar gayrimenkul alıp vergi, tapu, harç gibi masraflarla uğraşmak yerine gayrimenkul yatırım ortaklığı hissesi alıp beklemeyi oldukça cazip görmüştü. Ancak geçen süre zarfında bu yönlü yatırım perspektifinin oldukça zayıflamış olduğu görülüyor. Mevcut durumda gayrimenkul yatırım ortaklıklarının performansının İMKB'nin gerisinde kalması, bu şirketlerin yatırımcılardan beklenen ilgiyi görmemesine neden oluyor.

Tüm bunlara karşın bazı GYO şirketlerinin İMKB'de gösterdikleri performans ile dikkat çektiği de görülüyor. Bunun için İMKB'de işlem gören GYO'ların portföy yapıları ve net aktif değeri gibi parametrelerini incelemek gerekiyor. Bilanço yapısı da aynı ölçüde önemli. Faaliyet olarak gayrimenkul portföy işletmeciliği yaparak kira ve alım satımlardan elde edilen kazançlarını şirket bilançosuna gelir olarak kaydeden GYO'ların belli periyotlarda yapılan portföy değerlemeleri de önemli. Yapılan ekspertiz değerlemesinde portföy büyüklüğündeki artışlar doğal olarak net aktif değeri ve birim başına portföy değerini, dolayısıyla İMKB'deki işlem fiyatını da etkiliyor. Hisse başına portföy veya net aktif değer ve hissenin İMKB'de ne kadar iskonto ile işlem gördüğü borsa yatırımcıları için önemli. Birkaçı hariç genelde GYO şirketleri net aktif değerinin altında, yani iskontolu işlem görüyor.

İMKB'de işlem gören GYO şirketlerini değerlendirirken portföy büyüklüğü, net aktif değer/piyasa değeri oranı kadar fiyat/kazanç, piyasa değeri/defter değeri, bilanço kârlılığı gibi finansal değerlere de bakılmalı. Bir diğer ayrım da proje ve portföy yapısı ile ilgili. Markalı diye adlandırılan proje ve gayrimenkullere sahip şirketler daha yüksek fiyatlamaya tabi.

Son yıllarda gayrimenkul piyasası alışveriş merkezleri (AVM) konusunda enflasyon yaşıyor dense herhalde yanlış olmayacaktır. Piyasada bu konuda bir doygunluk olduğu yönünde haberler sıkça yer almaya başladı. Tabii ki yukarıda vurguladığımız gibi, İstanbul'un gözde semtlerinde yapılan, yine markalı diye adlandırabileceğimiz projeleri ayrı tutmak gerekir. Yaşanan son krizde gayrimenkul piyasası da bir yara aldı. Bazı AVM'ler kriz ve rekabet yüzünden kira düşürmek hatta birkaç defa üst üste kira düşürmek zorunda kaldı. Öte yandan AVM'lerde bir diğer sorun da rekabet. Birbirine yakın semtlerde sayıları artan AVM'ler doğal olarak bir rekabeti de beraberinde getiriyor. GYO'ların portföy yapısı bu açıdan önemli. AVM ağırlıklı portföye sahip bazı GYO'lar halka arzda başarılı olsalar bile İMKB performansı düşük kaldı. GYO'ların ağırlıklı olarak İMKB'ye açılma sebepleri arasında yeni projelere finansman sağlamak bulunuyor. "Borç alma ortak al" anlayışı hakim durumda. Bu anlamda halka açılmalar GYO firmalarına katkı yapmış durumda. Aynı katkıyı GYO'lara yatırım yapan yatırımcılar da bekliyor. Bu açıdan halka açılırken satış fiyatı oldukça önem taşıyor. GYO'ların halka açılmalar sonrası İMKB'deki performansının zayıf kalması, sonraki GYO halka arzları için çok da olumlu bir referans olmayacaktır. Özellikle bazı halka arzlarda talebin çok yüksek olmasına rağmen İMKB'deki ilk işlem gününden itibaren hisse fiyatının düşmeye başlaması, bazı spekülasyonları da beraberinde getiriyor. Piyasanın GYO'lara yaptığı olumlu katkı ve finans desteğinin devamlı olması için GYO şirketlerinin satış fiyatı ve İMKB'deki seyri önemli olmaya devam edecek. Bunun için halka açılan GYO şirketi kadar halka arza aracılık eden ve şirketin değerlemesini yapan lider aracı kurumlara da görevler düşüyor.

Yukarıda saydığımız bilgiler ışığında İMKB'de işlem gören GYO şirketlerine baktığımızda 17 şirketin iskontolu işlem gördüğünü söyleyebiliriz. Öte yandan üç şirket, ellerindeki portföy büyüklüğüne göre yüksek fiyattan işlem görmekte.

Halihazırda İMKB'de işlem görmekte olan 20 gayrimenkul şirketinin halka açık toplam piyasa değerleri, 22 Kasım 2010 tarihi itibariyle yaklaşık olarak 2 milyar 378 milyon TL ve bu, İMKB toplamının yüzde 3,19'una denk gelmekte. Sinpaş GYO 534 milyon TL ile en yüksek, İdealist GYO 6,7 milyon TL ile en düşük piyasa değerine sahip kuruluş. 2010 yılının ilk 11 ayı itibariyle GYO şirketleri İMKB'nin altında bir performans sergiledi. Söz konusu dönemde İMKB 100 Endeksi 52 bin 825'ten 67 bin 926'ya gelirken artış oranı yüzde 28,58 oldu. Aynı dönemde İMKB GMYO Endeksi 28 bin 240'tan 32 bin 835'e çıktı. Artış oranı ise 16,27'de kaldı.

Sonuç olarak, gayrimenkul sektörü uzun yıllardır önemli ve yatırımcısı için kârlı bir alan olmaya devam ediyor. Ancak bu sektörün İMKB'de devamı niteliğinde olan GYO'ların yatırımcısına en azından bugüne kadar aynı oranda kazanç sağladığı tartışmalı bir konu. GYO'ların yatırımcılar açısından aynı öneme sahip olması için gerek GYO şirketi gerekse halka açılmalarda değerleme yapan lider aracı kurumun daha titiz davranması gerekiyor. Bu hassasiyet, GYO'ların İMKB performansı açısından oldukça önemli. Aksi takdirde yatırımcı zarar görmeye devam edecek. Aynı şekilde yatırımcıların şirket değerlemesi yaparken GYO şirketinin portföy büyüklüğü, portföy yapısı, fiyat kazanç oranı ve hisse başına net aktif değer ile İMKB'de ne kadar iskontolu işlem gördüğü gibi kriterlere bakması ve kriterlere göre değerleme yaparak hareket etmesi yerinde olacaktır.